半年亏 807 亿美元：拆开 Anthropic 招股书，九成的亏没花一分钱现金

当地时间 10 月 26 日晚，OpenAI 最直接的对手 Anthropic 向美国证监会公开提交了 S-1 招股文件，代码 ANT，准备登陆纳斯达克。这家 Claude 背后的公司，半年亏了 807 亿美元，却可能是史上最大的 IPO。招股书拆开看，账比想象中有意思。

史上最大的 IPO，冲着 2 万亿去

节奏很快：今年 6 月保密递交申请，10 月 26 日文件公开，由高盛和摩根士丹利牵头、20 余家银行参与承销，《华尔街日报》称其计划 11 月 16 日当周正式挂牌。市场讨论的估值在 1.5 万亿到 2 万亿美元之间——只要摸到 1.77 万亿，就超过 SpaceX 今年 6 月创下的纪录，成为有史以来规模最大的 IPO。

而这家公司 2021 年才成立，创始团队出自 OpenAI，五年时间从零跑到了两万亿量级的门口。一旦挂牌，它还将成为第一家以开发前沿模型为核心业务的上市公司。资本对它的态度很简单：在 AI 这场算力竞赛里，Anthropic 是少数几个被认定必须拿到船票的玩家。

807 亿的亏，九成是账面上的

先看最扎眼的数字：2026 年上半年净亏损 807 亿美元。但拆开招股书，其中 723.88 亿来自可转换票据、衍生负债和 SAFE 等融资工具的公允价值变动——公司估值一路上涨，这些「欠着」的金融负债账面价值跟着膨胀，涨得越快，亏得越多。这类损失是会计规则算出来的，不对应一分钱现金流出。2025 年全年，同一项目造成了 343 亿的账面亏损。

剔掉这层会计噪音，真实的经营面温和得多：上半年营业亏损只有约 6.93 亿美元，二季度单季已经转正、录得约 9.74 亿营业利润；按公司自定义的非 GAAP 口径，调整后经营利润 16.18 亿美元，利润率约 10%。

真金白银的压力在别处——算力。上半年算力与基础设施支出约 89 亿美元，一个半年就超过了 2025 年全年的 73 亿；好在截至 6 月底，账上现金加短期投资还有 1317 亿美元。招股书自己也警告：随着基建扩张，未来一段时间的现金流出还会维持高位。

一门按量收钱、越用越多的生意

收入侧才是估值 2 万亿的底气。上半年营收 163 亿美元，约为上年同期 11.6 亿的 14 倍；再往前翻，2023 年全年只有 0.41 亿，2024 年 3.86 亿，2025 年 45.85 亿——四年翻了几百倍的曲线。

付费的也基本是企业：开发者用 Claude Code 写代码，公司把 Claude 通过 API 嵌进自己的业务系统，再经亚马逊、谷歌的云渠道采购。过去 12 个月贡献收入超 10 万美元的客户已有 1.19 万家。这门生意还有两点特别值钱。其一，八成收入按用量计费：客户调 API 用多少 token 付多少钱，上半年按量计费收入 131 亿、占总收入 80%。其二，客户黏性罕见：净收入留存率高达 900%，意思是同一批老客户，一年后在原有消费上再多花九倍；年付超 100 万美元的企业客户超过 1900 家，超 1000 万美元的约有 250 家。

当然，隐忧也写在文件里：三季度营收 168 亿、环比增长 45%，增速较二季度放缓；2025 年约 47% 的收入经亚马逊和谷歌的云渠道走账，集中度不低。AI 公司的巨额亏损该怎么定价，11 月中旬的纳斯达克会给出第一个公开答案。

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